O abuso de r-g

Resumo

• A ideia de que a taxa de juros real pode e vai ficar abaixo do crescimento real é infundada.

 • A execução de uma política fiscal para estabilizar a dívida como porcentagem do PIB com base em tal premissa é imprudente.

 • Sem políticas fiscais mais razoáveis ​​nos Estados Unidos e em outros lugares, os bancos centrais lutarão cada vez mais para controlar a inflação.

Implicações de mercado

 • Na luta entre a demanda inflacionária por títulos do Tesouro dos EUA e a demanda por um refúgio no conflito Rússia-Ucrânia, acreditamos que as preocupações com a inflação prevalecerão.

• Isso é um mau presságio para os títulos do Tesouro dos EUA e os mercados de renda fixa em geral, exceto pela melhoria dos créditos no espaço dos mercados emergentes.

O problema com a teoria

Em 2014, Thomas Picketty sugeriu erroneamente que a distribuição de renda e riqueza se tornaria cada vez mais concentrada porque a taxa de juros real (r) tende a exceder a taxa de crescimento real (g). Ou seja, r>g. Certamente, r>g é a situação normal historicamente. É também uma condição para o equilíbrio de Pareto: se r<g, as gerações atuais podem emprestar infinitamente das gerações futuras infinitamente. Mas esse empréstimo maciço rapidamente pressionaria a taxa de juros real acima da taxa de crescimento real.

Como muitos economistas mostraram, a conclusão de Picketty é puramente teórica e empiricamente infundada. E, logicamente, se o retorno real sobre o capital for menor que a taxa de crescimento real, significa que a economia investiu muito capital e precisará reduzir o investimento significativamente para reduzir o estoque de capital, mas isso então empurraria r de volta acima de g.

Uma condição semelhante e preocupante voltou para o centro da discussão acerca da sustentabilidade da dívida do governo, que é uma condição importante para as conclusões da chamada teoria monetária moderna. Como argumento abaixo, uma leitura equivocada da dinâmica da dívida faria você pensar que r<g permitiria ao governo ter déficits primários sustentáveis, ou seja, déficits após dedução dos pagamentos de juros.

Isso significaria que o governo teria de contrair empréstimos indefinidamente para pagar os juros e as despesas primárias, e não teria que fazer nenhum pagamento líquido do valor principal pois o crescimento nominal do PIB aconteceria rápido o suficiente para reduzir a relação dívida-PIB. É por isso, que muitos acadêmicos e, mais importante ainda, economistas do governo dos EUA acham isso algo digno de preocupação..

Os países podem ter déficits primários sustentáveis?

A discussão me lembrou o início da minha carreira profissional ao debater a sustentabilidade da dívida na América Latina e no Brasil durante a crise da dívida soberana dos anos 1980. Muitos economistas, inclusive eu, cometeram o mesmo erro, que descrevo abaixo. Felizmente, mudei minha visão rapidamente. Assim, embora r>g durante a maior parte da história, é estranho que agora seja crucial para a sustentabilidade fiscal (Gráfico 1).

A proposição atual é que as tendências demográficas significam que r<g pode durar muito tempo e que os EUA e outros países não enfrentariam mais uma restrição orçamentária intertemporal obrigatória. Vou demonstrar que aqui, assim como na América Latina dos anos 1980, a história não é bem assim.

Somente sob suposições irreais um país pode ter um déficit primário “sustentável”. Uma apresentação recente dos economistas do Tesouro americano nas Reuniões Anuais da Associação Econômica Americana em janeiro de 2022 sugeriu exatamente isso,  pelo menos até 2031 – sem problemas significativos (Gráfico 2).

Olhando para as projeções do Office of Budget and Management, eles também parecem supor que o governo pode incorrer em déficits primários indefinidamente, embora suas projeções só alcancem até 2026.

Há também a ideia de que, devido às tendências demográficas, r<g poderem durar muito tempo nos EUA e em outros países não enfrentarão mais uma restrição orçamentária intertemporal obrigatória (Gráfico 3). Vou mostrar aqui, assim como na América Latina dos anos 1980, isso não é verdade. Antes de abordarmos esta questão, precisamos rever alguns pontos simples de contabilidade fiscal:

Contabilidade Fiscal Simples

Aqui, usamos um modelo típico de contabilidade de fluxo (Tabela 1). Definimos o saldo primário como a diferença entre as receitas primárias ou recorrentes e as despesas primárias. O saldo primário é o principal indicador do esforço fiscal e permite que o governo pague pelo menos parte da conta de juros. Em seguida, adicionamos o pagamento de juros (líquidos) para obter o saldo nominal.

Isso também representa a necessidade de financiamento líquido do setor Público/ Net Public Sector Borrowing Requirement (Net PSBR), pois é equivalente ao aumento nominal líquido da dívida pública, ou seja, se o governo rolasse todas as dívidas vencidas. Se somarmos as amortizações, obtemos o PSBR integral, que representa a emissão bruta de dívida pública.

Em tempos normais, nos concentramos no fluxo de saldos fiscais primários e nominais se o governo puder rolar toda a dívida vencida. No entanto, claramente, quando as fontes externas de financiamento são menos acessíveis, o PSBR geral é pertinente porque os governos que lutam para rolar a dívida estão em clara dificuldade fiscal. Logo, naturalmente, investidores e estrategistas precisam conhecer as necessidades de emissão e os objetivos dos governos na formação de suas estratégias. O sinal no teto de gastos tira a certeza de que o governo continuará melhorando as contas fiscais.

O uso indevido de r-g nas projeções da dívida

Para uma forma mais precisa e a fim de projetar a relação dívida/PIB, usamos o tempo contínuo e adicionamos o imposto inflacionário.

Variação da Dívida/PIB = -saldo fiscal primário+ (taxa de juros real-taxa de crescimento real(r-g)) Dívida/PIB – imposto inflacionário

Fora do estado estacionário – ou seja, quando a relação base monetária/PIB nominal não se estabiliza – o governo ganha com os bens e serviços que compra com a criação da base monetária e a deterioração da base monetária real à medida que o PIB nominal cresce:

Imposto inflacionário = a mudança na base monetária (senhoriagem) como % do PIB nominal + crescimento do PIB nominal*(MBase/PIB nominal)

De acordo com essa equação retroativa, r-g desempenha um papel interessante. Uma taxa de juros real menor do que o crescimento real, tudo o mais constante, fará com que a relação dívida-PIB caia. Além disso, nesta visão, r<g, pode compensar todo ou parte de qualquer déficit primário sem ter que recorrer ao imposto inflacionário (impressão de moeda).

No entanto, as taxas de juros reais nominais são variáveis ​​prospectivas, pois incluem taxas de inflação antecipadas. Portanto, como muitos apontaram, resolver de trás para frente é provavelmente a abordagem errada.4 E qualquer coisa resolvida de trás para frente que seja estável é solução instável para frente e vice-versa. Que r>g fornece uma solução inversa estável é problemático quando resolvemos para frente. Aqui está a solução para a relação dívida-PIB (máxima) da restrição orçamentária acima:

Dívida máxima/PIB = A soma de todos os futuros {(saldos fiscais primários + imposto inflacionário}/(r-g)) + Bolha da dívida/(r-g)

Em palavras e ignorando o prazo da bolha, a relação dívida-PIB máxima sustentável é igual ao valor presente descontado de todos os futuros superávits primários e impostos inflacionários. A taxa de desconto é r-g para que o mercado tenha uma solução positiva r>g. Além disso, existe uma bolha racional no sentido de que os investidores podem manter a dívida com a pura expectativa de que podem vendê-la no futuro. Essa bolha só desaparecerá se a taxa de desconto, r-g, evoluir mais rápido que a dívida. Isso só pode acontecer se r>g. Caso contrário, a bolha explode em um tamanho enorme. Forçar r<g cria uma maior probabilidade de expansão de bolhas.

Uma bolha da dívida – que é um governo persistentemente com um déficit insustentável – não pode existir se a primeira diferença da relação dívida-PIB for uma reversão à média. Tentei encontrar bolhas de dívida nos países endividados da Argentina, Brasil e México. não encontrei nenhum. Mas descobri que eles dependiam muito da senhoriagem – impressão de dinheiro e inflação – para manter sua relação dívida-PIB estacionária. Isso aconteceu com os Estados Unidos na década de 1970, após os grandes déficits financiados por dinheiro do final dos anos 1960 e 1970. Infelizmente, os Estados Unidos agora parecem destinados ao mesmo destino.

A simples conclusão é que um governo não é solvente se não gerar superávits primários no futuro (próximo). É a garantia que os atuais credores assumem implicitamente que ajudará o governo a pagar a dívida. Se o governo usar cada vez mais o financiamento inflacionário para pagar a dívida, a inflação se acelerará e o valor real dos ativos e da riqueza de um país diminuirá. Isso nunca funcionou. Há uma razão pela qual os formuladores de políticas alemães se tornam apopléticos em relação à inflação a partir da memória das hiperinflações entre guerras, ou apenas pergunte aos cidadãos do Zimbábue, da Argentina, do Brasil e de qualquer pessoa que viveu a década de 1970 e que sofreram com a inflação persistente e acelerada devido ao financiamento monetário de déficits fiscais.

Possivelmente pior do que a década de 1970

Outra coisa que  também ouvi de economistas, jornalistas e políticos é que esta não é a década de 1970 – o que eu concordo, embora acredite estarmos numa situação pior. O gráfico 4 mostra os déficits nominais do governo dos EUA desde 1929. Os déficits atuais fazem com que os déficits da Guerra do Vietnã/Great Society pareçam brincadeira de criança. O único déficit que supera o atual foi a expansão da Segunda Guerra Mundial. Isso sempre foi concebido como uma posição fiscal temporária e emergencial, não um objetivo de política de longo prazo.

A maioria dos outros países do G7 apresenta superávits primários substanciais e muitos superávits gerais (Gráficos 4 e 5). Certamente, o COVID-19 atingiu todos os países e levou a expansões fiscais de emergência, mas não encontrei nenhum governo que tenha indicado que terá déficits indefinidamente. Ao contrário, o objetivo principal é recuperar o espaço da política fiscal ao redor do globo.

E por falar em recuperação do espaço fiscal, veja os saldos fiscais do Brasil. Eles alcançaram um superávit primário de 1,23% em 12 meses em janeiro de 2022, enquanto a dívida bruta aumentou apenas 3 pontos percentuais do PIB. Como descrevi anteriormente, o governo brasileiro tem claramente mantido as contas fiscais sob controle. E, pela primeira vez que me lembro, o aumento temporário dos gastos do governo brasileiro se mostrou realmente temporário.

Implicações de mercado

Se o Tesouro dos Estados Unidos está contando com r<g para manter o aumento da dívida sustentável, acho que está cometendo um grave erro de cálculo. Alguns também argumentariam que, uma vez que o dólar é uma moeda de reserva, os Estados Unidos têm espaço para administrar déficits fiscais indefinidamente. No entanto, a experiência da década de 1970 mostra o contrário, pois o status da moeda de reserva do dólar estava sob grave ameaça, começando com a conversibilidade em ouro em 1971 e a criação da cobra cambial da UE que acabou levando à criação do euro.

Como já argumentamos no Macrohive, estamos em meio a um processo inflacionário, e o FED está cerca de 15 meses atrasado no aperto da política monetária. O Banco Central americano sinalizou que começará a apertar na reunião de março, mas ainda está comprando títulos do Tesouro dos EUA e MBS. Esse atraso combinado com as políticas fiscais extremamente frouxas – mais frouxas do que o período anterior à inflação do final da década de 1970 – pressagia um aperto mais drástico da política monetária no futuro. O mercado do Tesouro dos EUA está atualmente em um cabo de guerra com os pedidos de refúgio devido à invasão russa da Ucrânia e às pressões inflacionárias. No entanto, as implicações para o petróleo da luta e do estímulo contínuo da demanda agregada nos fazem acreditar num momento barish para o tesouro dos EUA.

Publicado originalmente em MicroHive em 10/03/2022.