Bem-vindo à inflação

   

09.02.202217h10 John H. Welch

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Bem-vindo à inflação

O atual aumento da inflação continua atraindo atenção. O presidente do Fed, Jerome Powell, insiste que o aumento é "transitório", emanando choques de oferta relacionados à pandemia que se dissiparão quando a produção mundial voltar a funcionar. Outros, inclusive, temem que a atual postura monetária extremamente acomodatícia, juntamente com a expansão fiscal maciça, não resistirá a esses aumentos de preços que se aproximam das expectativas de inflação, levando a um aumento persistente da inflação.

O G7 se deleitou em 30 anos de taxas de inflação mais baixas, estáveis ​​e em declínio. A combinação de demografia – populações envelhecidas – criando um grande excesso de poupança e bancos centrais com metas de inflação acomodou essa estabilidade mesmo em meio a várias crises. Além disso, essa credibilidade se deve muito ao doloroso ajuste que o ex-presidente do Fed Paul Volcker implementou no final dos anos 1970 e início 1980. A dupla recessão de 1981-1983 reduziu persistentemente as expectativas de inflação com o monitoramento dos bancos centrais.

Claramente, os bancos centrais do mundo, especialmente o Fed, querem evitar o que enfrentaram na segunda metade de 1970. Mas parece que, em alguns lugares, eles esqueceram como chegamos lá. Parte dessa amnésia é geracional: nenhum participante do mercado focado no G3 com menos de 50 anos experimentou o leve aumento da inflação no início dos anos 1990, que resultou de uma monetização do desastre da indústria Thrift (bancos de crédito imobiliário).

Aqueles de nós em mercados emergentes, especialmente na América Latina, têm memórias mais frescas da inflação. Mas mesmo lá, apenas a Argentina e a Venezuela parecem não conseguir baixar a inflação para níveis civilizados.

A credibilidade é a chave para o que acontece com a inflação. A maneira de manter a credibilidade é garantir que qualquer desvio da política normal seja temporário e moderado. Até agora, a maioria dos argumentos simplesmente assume que o atual aumento dos preços agregados será “transitório”, como no passado mais recente. Mas nunca presenciei uma expansão monetária como está nos EUA, embora tenha muitas experiências com tais políticas na Argentina, Brasil, Chile, México, Peru e Venezuela, especialmente durante a crise da dívida dos anos 1980.

Se a política monetária ficar muito frouxa por muito tempo, essa credibilidade começará a se desgastar – como no final dos anos 1960 e início dos anos 1970, o que acabou levando ao chamado tratamento draconiano de Volcker. Se a política do banco central for tão frouxa que eles tenham muito para apertar quando chegar a hora, reproduziremos algo como os anos inflacionários de 1970. É muito mais fácil tirar uma polegada de água de um barco do que um pé; a corrida para evitar o naufrágio torna-se mais frenética e difícil. Sabemos de uma coisa: a credibilidade do banco central é transitória se abusada.

Além disso, como sabemos que estamos em um ambiente inflacionário? Alguns se concentram no lado da oferta, outros no lado da demanda. Mas em um ambiente inflacionário, a diferença é difícil de dizer. Lembre-se da formação da OPEP em 1973-4 e do enorme aumento nos preços do petróleo que ela produziu. Muitos ignoraram os aumentos de preços como um evento único – muito parecido com os atuais aumentos de preços induzidos pela pandemia – um choque do lado da oferta que se corrigirá. Portanto, não há necessidade de apertar o dinheiro ou parar de produzi-lo. Isso levou a aumentos nos preços a montante com as empresas, que foram repassados ​​aos preços finais e depois de volta às demandas salariais.

Aqui, decompomos o choque recente em choques de demanda agregada (AD) e oferta agregada (AS) para os EUA e depois para o Brasil. Isso não apenas oferecerá uma visão sobre o gênero do choque, mas também quanto ajuste é necessário.

Decompondo choques de demanda agregada e oferta agregada

Decompomos em choques AS e AD à lá Blanchard e Quah(1989) e Quah e Vahey(1995). A ideia é que choques de oferta afetam tanto o produto (positivamente) quanto a inflação (negativamente) permanentemente, enquanto choques de demanda afetam apenas a inflação no longo prazo e não têm influência sobre o produto. A técnica usa um VAR da seguinte forma:

1) Inflação = coeficientes * valores passados ​​de inflação e crescimento real + Coef1 * Choque de demanda + Coef2 * Choque

2) Crescimento real = coeficientes * valores passados ​​de inflação e crescimento real + Coef3 * Choque de demanda + Coef4*Choque de Oferta

Os resíduos dessas duas equações são então:

3) Resid 1 = Coef1*Choque de Demanda + Coef2*Choque de Oferta

4) Resid 2 = Coef3*Choque de Demanda + Coef4*Choque de Oferta

Isso nos dá duas equações nos dois choques desconhecidos. A estimativa disso é chamada de fatoração estrutural. Podemos inverter a relação para reverter os dois choques. Mas, de antemão, assumimos que a soma total dos choques de demanda não afeta o crescimento real do PIB. Assim, podemos definir Coef3 para 0. Isso torna relativamente fácil inverter as duas equações para revelar o choque (os resíduos estruturais). Usamos crescimento logarítmico e taxas de inflação nas regressões.

Choques DA e OA nos EUA

A execução desta decomposição para o PIB dos EUA produz a representação dos choques AS e AD (Gráfico 1, somas rolantes de 12 meses). Durante a maior parte dos últimos 20 anos, os choques negativos de oferta dominaram, especialmente os maiores durante a crise de 2008-9 e a atual epidemia de COVID-19. Esses choques cumulativos de oferta melhoraram antes da pandemia, a partir de 2014, mas ainda refletem a falta de crescimento da produtividade no longo prazo. As políticas de estímulo econômico impulsionaram o lado da demanda, raramente mergulhando em território negativo.

 

A ação rápida do Fed em 2008-9 evitou um colapso financeiro completo. Mas o sistema bancário estava em muito melhor forma ao entrar no COVID-19, com a alavancagem dos indivíduos encolhendo em uma proporção recorde. Acredito que a lenta recuperação após 2008-9 teve mais a ver com a contínua desalavancagem e convalescença do sistema financeiro do que qualquer percepção de falta de estímulo. Certamente, o choque positivo de demanda a partir de 2007 desmente a narrativa de estímulo insuficiente. Essa visão alternativa também é consistente com a resposta lenta do lado da oferta em 2008-9 em comparação com a recuperação atual, que é um retorno rápido e forte.

Lembre-se, os números do Gráfico 1 vão apenas até março de 2021. Veremos mais quando os números do 2T 2021 forem divulgados. Se não houver um contrachoque, choques positivos de demanda são inflacionários, assim como choques negativos de oferta. Ambos indicam inflação mais alta. O quão permanente depende da evolução dos choques. Mas sabemos que há choques positivos significativos do lado da demanda em andamento, sem nada de retrocesso além da credibilidade do Fed e de outros bancos centrais. Essa credibilidade é significativa e importante. Mas, como vimos nas décadas de 1960 e 1970, uma vez que a credibilidade começa a diminuir, é difícil restaurá-la. Vou poupá-lo dos brometos sobre pasta de dente e cavalos, mas acho que meu ponto de vista é claro.

Choque DA e OA no Brasil

Podemos comparar a decomposição com o Brasil (Quadro 2). Seu banco central aumentou sua credibilidade no combate à inflação desde a adoção de metas de inflação na década de 1990, mas ainda é desafiado. Como nos EUA, os choques de oferta dominaram. Mas, diferentemente dos EUA, o Brasil sofreu vários choques negativos de demanda desde 2016, principalmente depois que o governo implementou ajustes fiscais e regras para conter a inflação e o crescimento da dívida. O governo brasileiro tem dado mais apoio fiscal do que a maioria dos mercados emergentes. Além disso, a recuperação do lado da oferta é um retrocesso de uma queda mais profunda do que em 2008-9.

Analogias para a recuperação atual

A analogia de 2008-9 que muitos analistas americanos usaram não era apropriada para os EUA. Mas a experiência do Brasil naquela época era. Eles sofreram um grande choque de oferta. O governo começou a estimular por meio de gastos maciços e expansão do crédito depois que a recuperação do lado da oferta estava bem encaminhada. O estímulo excessivo levou a taxas de crescimento e inflação insustentáveis, corroendo a credibilidade da política macroeconômica, e foi seguido por um desempenho ruim e estagflacionário. Temo que veremos o mesmo nos EUA.

Fonte: https://macrohive.com/